O titã do fundo de hedge que tem estado de olho em ‘cisnes negros’ há décadas afirma que a ‘maior bolha de crédito da história humana’ está prestes a estourar, mas ele não está preocupado

The hedge fund titan who has been keeping an eye on 'black swans' for decades claims that the 'biggest credit bubble in human history' is about to burst, but he is not worried.

Simplificando, eles estão preocupados.

Ventos contrários sinistros enfrentando a economia dos Estados Unidos e o mercado de ações, desde o aumento das dívidas públicas e privadas até os problemas imobiliários comerciais, fizeram até mesmo um leitor lamentar: “Como posso – como um americano comum e investidor de varejo – proteger minha carteira?”

Para responder a essa pergunta, leitor, entrei em contato com uma das mentes mais brilhantes de Wall Street. Mas não procurei um otimista eterno para acalmar seus medos, deixando você enterrar a cabeça na areia e apenas esperando pelo melhor. Em vez disso, encontrei um homem conhecido por se preparar consistentemente e meticulosamente para (mas não necessariamente prever) a próxima crise econômica: Mark Spitznagel, fundador e diretor de investimentos do fundo de hedge privado Universa Investments.

A empresa de Spitznagel é dedicada ao hedge de risco de cauda, uma estratégia que busca evitar perdas de catástrofes econômicas imprevisíveis e improváveis, como guerras ou pandemias, comprando contratos derivativos semelhantes a seguros. O nome, hedge de risco de cauda, é uma referência à cauda estreita à esquerda de uma curva em sino (normal) de distribuição de resultados, onde coisas realmente improváveis, mas realmente ruins, acontecem. Esses são chamados, de forma mais proverbial, de eventos cisne negro, e Spitznagel tem uma longa história com Nassim Taleb, que cunhou a famosa frase financeira.

“Nassim e eu formulamos a essência dessa ideia geral há 25 anos. Fomos o primeiro fundo de hedge formal de risco de cauda”, disse Spitznagel à ANBLE. “Apenas trocamos ideias um com o outro, ainda fazemos isso até hoje. Ele tem sido uma grande parte do pensamento por trás do crescimento disso.”

O sucesso repetido de Taleb e Spitznagel usando essa tática um tanto controversa é detalhado no novo livro do repórter do Wall Street Journal, Scott Patterson, Chaos Kings, incluindo os bilhões que a Universa ganhou com sua proteção contra quedas durante a Crise Financeira Global de 2008.

Eu esperava que Spitznagel me ajudasse a encontrar uma solução simples, mas prática, para proteger sua carteira de cenários de pior caso (ou riscos de cauda) – afinal, isso é o “pão e manteiga” dele. Mas sua resposta não foi o que eu esperava.

Quando você pergunta ao homem que escreveu vários livros sobre mitigação de riscos – o último se chama Safe Haven: Investindo para Tempestades Financeiras – como os investidores de varejo podem proteger seu capital, você espera ouvir algumas das opções típicas: ouro, títulos do Tesouro ou talvez o franco suíço.

Ao invés de tudo isso, Spitznagel alertou que, quando se trata de investimentos em portos seguros, “a cura muitas vezes é pior do que a doença”. Se a mitigação de riscos não for custo efetiva e não apoiar retornos gerais mais altos a longo prazo, então não vale a pena. Em sua opinião, a maioria das estratégias clássicas de porto seguro usadas por investidores de varejo se enquadra nessa categoria.

No entanto, há boas notícias. Uma recessão ou queda do mercado pode ocorrer – e Spitznagel diz que está preocupado com o que ele chama de “a maior bolha de crédito da história humana” e uma economia “bombástica” – mas talvez paradoxalmente, ele não espera nem mesmo que isso seja o fim do mundo para os investidores de varejo focados em construir riqueza para o futuro. Pode levar tempo, segundo ele, mas os mercados sempre se recuperam, mesmo de eventos cisne negro inesperados e devastadores para a economia.

Apesar do potencial de desastre econômico, Spitznagel acredita que os investidores de varejo devem simplesmente ouvir o conselho atemporal do presidente da Berkshire Hathaway, Warren Buffett: Foque no longo prazo e não aposte contra a América.

Você tem que amar perder

A maioria dos meninos de 16 anos passa seus dias perseguindo garotas e encontrando maneiras de se meter em encrenca, mas a vida sempre foi um pouco diferente para Spitznagel. No ensino médio, ele se tornou aprendiz de um veterano negociante de milho e soja conhecido como o “Babe Ruth da Chicago Board of Trade”, Everett Klipp. “Ele era como um avô para mim”, disse Spitznagel sobre Klipp. “Realmente uma das melhores pessoas que já conheci. Conhecê-lo quando eu ainda era apenas uma criança foi meu evento cisne negro positivo.”

Klipp nasceu em uma fazenda de laticínios em Illinois durante a Grande Depressão e serviu na Marinha durante a Segunda Guerra Mundial. Conhecido por orientar dezenas de jovens promissores ao longo de sua carreira de 50 anos, ele ensinou a um jovem Spitznagel sobre a importância da negociação disciplinada em uma idade em que a maioria de nós estava mais preocupada com o que iríamos vestir no baile.

“Seu entusiasmo pelo trading e pelos mercados de grito aberto em Chicago era contagiante”, disse Spitznagel, relembrando algumas das frases favoritas de Klipp, incluindo o sinal que ficava na entrada de sua empresa: “Tenha uma atitude de gratidão!”

Para Klipp, que faleceu em 2011, o trabalho de um trader não era fazer previsões de mercado, era lucrar. Isso significava que assumir uma pequena perda e seguir para a próxima negociação muitas vezes era uma opção muito melhor do que perder tudo em uma reviravolta inesperada do mercado.

Spitznagel disse que a estratégia de “amor por perder” auto-descrita de Klipp e sua relutância em confiar em previsões é a raiz de tudo o que ele faz hoje. A Universa, que gerenciava mais de $16,4 bilhões até o final do primeiro trimestre, se especializa em uma estratégia de mitigação de risco que envolve assumir pequenas perdas constantes por longos períodos para comprar seguros que pagam generosamente durante uma queda do mercado de ações.

Outro seguidor dessa filosofia, é claro, é o matemático financeiro e autor de best-sellers Taleb, que sempre enfatizou a importância de se preparar para o pior e que atua como “conselheiro científico distinto” da Universa.

Em seu livro de 2010, O Cisne Negro, Taleb descreve o impacto de eventos excepcionais e imprevisíveis nas economias e nos mercados. É uma teoria que Spitznagel disse ter sido “muito instrumental” para sua própria filosofia de investimento.

A dupla se conheceu em 1999, quando Spitznagel fez uma pausa no trading na bolsa de opções de Chicago e se matriculou em um programa de mestrado em finanças matemáticas na Universidade de Nova York. Taleb, então professor adjunto no Courant Institute of Mathematical Sciences da NYU, se tornou o professor de Spitznagel e os dois rapidamente se tornaram amigos e colaboradores.

Spitznagel fundou a Universa em 2007 e, com a ajuda de Taleb, desenvolveu a famosa estratégia de proteção contra riscos extremos da empresa, que, como mencionado anteriormente, se baseia em obter ganhos explosivos durante sérias quedas do mercado por meio de estratégias de opções semelhantes a seguros, mesmo que isso signifique assumir pequenas perdas para poder pagar o seguro quando as coisas estão boas.

O fundo principal de Spitznagel, o “Protocolo de Proteção Cisne Negro”, por exemplo, ganhou destaque quando lucrou com a queda induzida pelo COVID-19 em 2020, com repórteres focando em um retorno de 4.144% listado em uma carta vazada para investidores. O número aparentemente absurdo levou a críticas de vários colegas de hedge-fund, incluindo Derek Kaufman, ex-diretor global de renda fixa da Citadel, que disse à Bloomberg no início deste ano que os retornos da Universa provavelmente eram “bons demais para ser verdade”.

Mas Spitznagel esclareceu que o retorno de 4.144% não era derivado da carteira inteira do fundo, mas dos hedge (pense: na apólice de seguro) que foram adquiridos para lucrar durante quedas do mercado. Foi um exemplo de sua estratégia explosiva de proteção contra riscos extremos em operação, não uma afirmação de que seu fundo estava retornando mais de 4.000% ao ano para os investidores. A ANBLE foi capaz de verificar independentemente essa afirmação após ver a carta.

“Eu odeio que as pessoas pensem que estamos envoltos em mais mistério do que precisamos”, disse Spitznagel. “Esses números estão vindo de uma carta que escrevi para meus clientes, todos os quais têm total transparência em suas contas de capital. O que eles acham que estou fazendo?”

A Universa é um hedge fund privado, portanto, não é obrigada a divulgar o retorno total de sua carteira – e Spitznagel se recusou a fornecer estatísticas de retorno mais recentes para a ANBLE – mas de acordo com os números auditados pela EY, obteve um retorno médio anual de 105% sobre o capital investido entre 1º de janeiro de 2008 e 31 de dezembro de 2019.

São números impressionantes, mas há um problema para investidores de varejo. Essa estratégia – comprar proteção semelhante a seguro contra crashes de mercado – é quase impossível de ser executada consistentemente. É por isso que, mesmo que Spitznagel esteja preocupado com o futuro do mercado de ações, ele também diz que não acredita que investidores de varejo devam tentar operar opções ou fazer qualquer tipo de aposta contra o mercado. Isso é melhor deixado para os profissionais.

A maior bolha de crédito da história humana

Spitznagel não gosta de fazer previsões, porque seu fundo está sempre preparado para uma queda, mas a realidade é que o hedge-funder nem sempre fugiu de previsões. Em 2013, ele disse à ANBLE que o mercado de ações poderia perder 40% de seu valor em um crash iminente. A previsão acabou sendo um pouco prematura, no mínimo, já que os anos 2010 testemunharam uma “recuperação sem emprego” que se tornou uma das expansões econômicas mais longas da história americana. Mas nos dias de hoje, Spitznagel ainda está preocupado com a economia, citando a crescente dívida pública e privada como uma preocupação-chave.

“Estamos na maior bolha de crédito da história humana. E isso não é minha opinião, são apenas números”, ele disse. “Não há dúvida de que estamos vivendo em uma era de alavancagem, uma era de crédito, e isso terá suas consequências.”

Para comprovar isso, dados do Federal Reserve de Nova York mostram que a dívida total das famílias nos EUA atingiu um recorde de US$ 17 trilhões no primeiro trimestre. E a dívida pública global aumentou para um recorde de US$ 92 trilhões no ano passado, um aumento de 400% desde 2000, de acordo com um relatório das Nações Unidas divulgado neste mês.

Além disso, as proporções da dívida pública em relação ao PIB têm aumentado constantemente há décadas em todo o mundo. Nos EUA, a relação total da dívida pública em relação ao PIB atingiu 118% no primeiro trimestre, de acordo com dados do Federal Reserve.

Spitznagel acredita que o aumento das despesas de juros sobre as dívidas do governo federal acabará por limitar os gastos fiscais, desacelerar o crescimento econômico e forçar os bancos centrais a manter as taxas de juros mais baixas do que muitos prevêem atualmente. Ele apontou para o fato de que os pagamentos líquidos de juros sobre a dívida do governo dos EUA devem totalizar US$ 395,5 bilhões neste ano fiscal, ou 6,8% de todo o orçamento federal de 2023, de acordo com o Escritório de Administração e Orçamento.

Para apoiar sua visão, o aumento do déficit orçamentário federal dos EUA e uma “erosão da governança” levaram a Fitch Ratings a rebaixar o rating de crédito do governo dos EUA nesta semana para AA+, de sua classificação AAA de primeira linha. E outro titã do fundo de hedge, o bilionário Ray Dalio, ecoou uma opinião semelhante sobre o balanço do governo em uma newsletter publicada no LinkedIn nesta quarta-feira.

Dívidas públicas e privadas crescentes são um grande problema, mas o Fed também é culpado por criar uma “caixa de fósforos” econômica, de acordo com Spitznagel. O gestor de fundos de hedge comparou as políticas intervencionistas do Fed desde a crise financeira global – incluindo sua decisão de reduzir as taxas de juros quase a zero e comprar títulos do governo e títulos lastreados por hipotecas (uma política chamada de afrouxamento quantitativo ou simplesmente “QE”) durante a COVID – a bombeiros que não sabem gerenciar uma área selvagem. Quando incêndios florestais menores não são permitidos para queimar o excesso de vegetação, isso pode levar a incêndios maiores e mais incontroláveis no futuro.

Da mesma forma, ao não permitir que a economia entre em recessão (ou seja, enfrente um incêndio pequeno) por meio do uso de taxas de juros próximas de zero e QE, o Fed impulsionou os preços dos ativos e as dívidas para um nível insustentável e criou uma “caixa de fósforos” financeira pronta para queimar, de acordo com Spitznagel.

“Nunca vimos nada parecido com esse nível de dívida total e alavancagem no sistema. É um experimento”, ele disse. “Mas sabemos que as bolhas de crédito precisam estourar. Não sabemos quando, mas sabemos que precisam. Então, acho que minha metáfora de caixa de fósforos é válida.”

Com essa bolha de crédito prestes a estourar, Spitznagel disse estar preocupado que os investidores do mercado de ações sejam pegos de surpresa.

Exuberância irracional em uma breve “zona de Goldilocks”

A inflação em declínio e os lucros corporativos resistentes, mesmo diante dos agressivos aumentos das taxas de juros pelo Federal Reserve, levaram o S&P 500 a subir quase 18% este ano. Essa alta preocupa Spitznagel em relação às avaliações em meio a dívidas públicas e privadas recordes.

Ele mencionou uma métrica de avaliação chamada indicador de Warren Buffett, que compara o valor de mercado total das ações negociadas publicamente nos EUA com a produção econômica do país. No artigo de 2001 da ANBLE, onde Buffett e a lendária jornalista Carol Loomis discutiram o indicador (e efetivamente o renomearam após o Oráculo de Omaha), Buffett o chamou de “a melhor medida única de onde as avaliações estão em determinado momento” e ele tem emitido sinais de alerta (veja o gráfico abaixo) há meses.

Spitznagel disse que o indicador mostra que, se as ações estivessem devidamente avaliadas, elas “estariam muito mais baixas agora”, mas muitos investidores estão fascinados pela tendência de curto prazo de inflação em declínio e crescimento econômico estável. “Eles estão apenas olhando para o aqui e agora, que parece um pouco com uma zona de Goldilocks. Não tem nada a ver com fundamentos de longo prazo”, ele alertou.

Uma mensagem inesperada para investidores de varejo: apenas ouçam Buffett

Então, se o mercado é uma “caixa de fósforos”, por que você deveria continuar investido?

Tudo se resume à lição que Klipp ensinou a um jovem Spitznagel décadas atrás no pregão da bolsa de opções de Chicago: Prever o futuro é uma tarefa de tolos.

O mercado de ações pode entrar em colapso, mas isso não é garantido. Spitznagel, falando com a ANBLE, parafraseou a famosa citação de John Maynard Keynes da ANBLE de que os mercados podem permanecer irracionais por mais tempo do que a maioria espera, pois os investidores muitas vezes ficam exuberantes com a última narrativa, seja inteligência artificial ou tecnologia blockchain. Portanto, o especialista em mitigação de riscos está recomendando que você, bem, evite a mitigação de riscos.

“Meu conselho para um investidor de varejo seria entender que a mitigação de riscos pode ser a coisa mais custosa que eles fazem. Provavelmente não será o investimento ridículo que eles acabaram de fazer que irá prejudicá-los. Provavelmente serão as coisas que eles fazem quando acham que algo ruim está prestes a acontecer. É a reação impulsiva”, disse ele.

Spitznagel, sempre crítico da moderna teoria de carteira de investimentos, que considera que “retornos ajustados ao risco” (uma medida de lucro em comparação com o risco esperado de uma carteira) são primordiais para os retornos líquidos, acredita que há pouco que os investidores de varejo possam fazer para mitigar riscos de maneira econômica.

“As finanças modernas são sobre maximizar o que eles chamam de retornos ajustados ao risco. E eu digo que essas são as três palavras mais enganosas e desonestas de todo o universo dos investimentos”, disse ele. “É uma espécie de cobertura ou pretexto: ‘Retornos ajustados ao risco’ são destinados a quase distrair do que realmente importa, que, é claro, é maximizar a riqueza ao longo do tempo. Isso é a única coisa que realmente importa”.

Spitznagel critica as táticas da moderna teoria de carteira de investimentos usadas para reduzir o risco, incluindo a diversificação, que ele passou a chamar de “diworsificação”, argumentando que elas reduzem os retornos gerais da carteira a longo prazo.

Para os investidores de varejo, Spitznagel acredita que a mitigação de riscos deve ser menos sobre proteger sua carteira contra colapsos do mercado, usando opções ou ativos de refúgio como o ouro, e mais sobre protegê-la de suas próprias ações.

“Eles devem pensar na mitigação de riscos não como uma proteção contra os mercados ou risco sistemático no mundo ou algo horrível. Na verdade, eles devem pensar nisso como uma proteção contra eles mesmos e as coisas estúpidas que eles vão fazer quando estiverem com medo”, disse ele.

Se você ainda está preocupado, o gestor de hedge recomendou reduzir sua exposição em ações e reforçar suas economias em dinheiro para que você possa se sentir confortável enfrentando qualquer queda do mercado.

Mas, no final das contas, a maioria dos investidores de varejo estaria melhor se ouvisse Buffett e simplesmente comprasse um fundo de índice que acompanhasse o S&P 500 para manter durante altos e baixos, aumentando a posição durante qualquer queda do mercado, disse Spitznagel, chamando o Oráculo de Omaha de seu “herói como investidor”.

“Apenas compre um índice amplo e de baixo custo e certifique-se de não se colocar em uma posição em que você vai vendê-lo se o mercado cair 20%”, disse ele. “Isso soa como o conselho que Buffett dá, e se ele é o maior investidor que já existiu e provavelmente existirá – e ele é – então esse é provavelmente um bom conselho”.